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前言
因为各种政策和大环境因素，笔者除了处理传统PE/VC/buyout fund的美元基金设立业务之外，最近一年房地产美元基金设立专案也有所增加，包括一些专投困境房地产资产的美元基金。总体来说，底层资产为房地产的基金在架构设计和条款安排方面也有许多和常规的PE/VC/Buyout基金不同之处。本文总结了一些这类专案的基础要点供大家参考。
一
房地产美元基金基本介绍
一般房地产基金都是基金管理人设立的投资房地产专案资产，或者间接投资于地产资产的证券（包括夹层债）的集合投资工具。和一般私募股权投资基金主要靠处置底层资产退出稍有不同，部分房地产基金的收益方式主要来自于固定现金流收益和资产处置收益两个方面，所以导致不同投资策略的房地产基金的收益分配条款有各种不同的写法，尤其是亚洲很多交易因为中国、印度以及东南亚国家特殊的税务和监管体制，又衍生了市场上一些个性化的收益分配起草条款。之前查阅档案也发现过某些国内LP机构投资境外房地产基金时签了一些所谓“标准条款”的收益分配和费用缴纳条款，导致最后即使基金专案通过发起人的运作收益很丰厚，而国内LP机构的内部收益率却非常低的极端情况。一般一个房地产投资基金存续期不会超过十年。但和一般的私募股权投资基金不同的是房地产基金底层资产流动性较差，而且对经济周期比较敏感，所以很多时候一些房地产基金管理人会严格管控房地产基金底层资产的现金流和估值。
二
房地产美元基金主要型别
一般在给LP投资人介绍基金策略时，GP在PPM里都会突出自己的投资策略特点。房地产美元基金投资策略主要分为四类：核心型、核心增益型、增值型和机会型。
(1)核心型是四种投资策略中风险最低的，然而回报率也是最低的。投资目标为接近满租的成熟区域的商业物业建筑，所以一般在PPM里面这类基金也会明确提到自己的策略非常稳健。这类基金的底层资产一般也是非常优质的商业租赁客户 （比如大型金融机构、大型投行、律师事务所等）。所以之前很多险资在海外开展不动产投资时也偏好与这类基金合作。
(2)核心增益型的投资目标为投资一些需要少量维修、改造等的商业物业建筑并使这些专案达到正常的回报率，同时包含一些较高风险资产（相应回报率也会高些），所以风险要比核心型稍大一点。总体来说，核心增益的资产的稳定性比较好，所以和核心型一样，律师在起草基金设立交易档案时尤其要注意涉及稳定收益部分条款的起草。
(3)增值型策略是投资一些需要部分维修并在现金流、管理和实际操作上出现困难的专案，所以风险要大于核心增益型。一般该类房地产基金投资后都会进行一些修缮改良工作，以达到提高租金，吸引更多租户入驻的目的。
(4)机会型为风险偏好最高的一类地产基金，投资标的以高风险高回报的需要大量改造、翻修或者建造的专案为主，一般会涉及大量不良资产。最近中国内地这边的这类交易多数还是因为出售方陷入困境，所以愿意以比较有吸引力价格出售资产。
后两类基金如果底层资产涉及大量中国境内监管因素的情况，条款设计和PPM的一些披露也会有一些特殊的境内法律考虑，所以有些房地产基金设立专案根据具体情况也会找既熟悉境内房地产行业监管并且和顶尖华尔街基金律所一样熟悉美元基金复杂交易技术的中资专业机构予以指导。
三
房地产基金的架构设计
一般设立美元基金在开曼群岛选择豁免有限合伙或者豁免公司的情况比较多，但也有见过一些房地产基金因为税务或投资策略考虑而设立LLC及SPC架构的情况，具体原因后续会另外写一篇文章整理总结各类架构的不同特点和风险分析。比如下图为一个比较典型的同时包含美国投资人和亚洲投资人的投资美国地产的基金架构。
这个架构里，一些美国纳税居民身份的投资人会投到设立在特拉华州的一个联接基金，而一些亚洲的投资人则投资到在开曼群岛设立的一个联接基金，两支基金又都投到美国特拉华州的主基金。开曼联接基金提供税务隔离（blocker）的功能。
另外，最近有很多客户咨询开曼经济实质法及相关指引是否明确会对在离岸群岛设立SPV/基金产生实质影响。就笔者与几家开曼律所讨论的情况是，就针对目前相关条文字面意思解读来看，在开曼设立的投资私募股权/房地产的美元基金本身不属于开曼经济实质法定义的“相关实体”范围，所以通过代理提供的一些服务大概率应该能满足较低的“经济实质”要求。但是需要注意的是，开曼的基金管理公司按照相应规定则很有可能被纳入“相关实体”范围并被要求履行相应义务。除此之外，美元基金下设的纯持股实体的相关豁免规则的实际操作还需要开曼当地监管机构的进一步解释（根据之前卢森堡经济实质的立法实践经验，很多要求也可以通过当地代理的一些附加服务予以满足）。具体细节和结论最终还有待当地监管机构的进一步澄清。
四
房地产美元基金交易档案条款特点
1.根据投资规模和策略复杂程度，一般持有资产规模大和投资策略涉及不同复杂交易工具的基金收取的费用会比较高。
2.涉及收益分配的时候，如果是机会型基金则在回报率方面要求会比较高，另外，主要投资于新兴市场地产的基金一般也会对回报要求比较高。
3.如果是第一次做的首支基金，则管理运营收取费用和GP的超额收益分配都不高。
4.房地产基金的费用收取模式和收益分配一样，相对一般PE/VC基金会更复杂一些，除了常规基金管理费之外，还可能会收取比如物业管理费，开发费，咨询费，保证费（一些放了较大杠杆的地产基金会涉及），收购费等。像物流地产基金又有很多自身的条款特点。房地产基金管理费的计算方式和基数也是会有相对较灵活的设计机制。笔者之前在东南亚设立的某专门投公寓的基金还涉及到了租赁环境改善的一些费用，另外一个投资欧洲地产的基金则提供认购融资费，也就是协助LP就认缴额度出资的时候提供融资渠道产生的一些费用。具体如何设计这些费用相关条款需要结合具体专案的情况由专业机构予以指导。
5.投资期结束以后，房地产基金因为涉及一些对有成熟物业修缮及后续现金流补充需要更多现金流，在回收期如何让LP投资人出资也是在条款设计上注意和PE/VC基金的区别。
6.投资期结束以后，房地产基金因为涉及一些对有成熟物业修缮及后续现金流补充需要更多现金流，在回收期如何让LP投资人出资也是在条款设计上注意和PE/VC基金的区别。
除此之外，由于投资目的，地域及策略不同，房地产基金条款需要结合具体情况由专业顾问予以设计。
五
-监管问题
1. 税务问题
一般来说，对于中国投资人投东南亚/印度房地产（包括困境房地产）专案，需要明确是否能设计一些架构利用一些税收协定（如印度与毛里求斯）降低收益分配出境时候的预提所得税。而投资美国地产则需要注意FIRPTA相关税务问题等。如果在ERISA相关规则下一个房地产基金被认定为“计划资产”，则基金管理人负有对投资人的特别义务，除非满足25%测试等豁免规则。
2. 合规问题
最近反洗钱的穿透核查相关监管都有加强，需要提前和LP投资人沟通一些复杂问卷的填写问题。其他的监管问题则是由投资目标和策略的不同而予以特别的注意，比如投资美国的房地产基金不可能再去投资北爱尔兰地产，但是投资欧洲的房地产基金则一般拒绝接受这类条款。
3. 常规证券法问题
主要涉及美国证券法下私募配售的相关证券规则，以及其他相关证券监管法律。
4. 常规牌照许可问题
针对设在离岸法域的基金，尤其是很多基金因为都在香港有开展一些活动，是否需要申请9号牌照问题需要结合相关规则由专业机构予以分析。另外，美国的投资顾问注册相关规则也在满足一定条件情况下可以豁免。
