近期，360回归A股、富士康“跑步”IPO等事件让中国“独角兽”企业成为市场热点。监管方面，近期证监会和各交易所纷纷表态要改善新股发行制度，中国存托凭证（CDR）成为热词。

3月23日上午，科技部火炬中心在北京国际会议中心第五会议厅召开新闻发布会，正式发布《2017年中国独角兽企业发展报告》 、《2017年中关村独角兽企业发展报告》及“独角兽”榜单。

本期的智能内参，我们推荐来自长城证券的“独角兽”新政研究及投资机会梳理报告，结合2017年中国独角兽企业发展报告，解读热词CDR及其焦点问题。

中国独角兽企业群像

《2017年中国独角兽企业发展报告》发布会现场图

根据科技部火炬中心（科技部直属事业单位）联合长城战略咨询公布的2017年中国独角兽企业榜单来看，截止2017年12月31日，共有164家（相比2016年统计结果增加了33家）中国独角兽，总估值6284亿美元。

科技部火炬中心的四项中国独角兽企业标准

独角兽企业是新经济的典型代表，是城市、区域创新创业生态的集中体现。独角兽企业的大量涌现，对原创性新兴产业的培育、传统产业的颠覆式变革和区域经济的创新发展都具有重要意义。

技术驱动型独角兽示意

从创业领域来看，电子商务、互联网金融、大健康、文化娱乐和物流成为独角兽集中爆发领域（占比56%），人工智能、大数据、云计算、新能源、生物医药等技术驱动型企业成为独角兽群体的重要构成。

“ 独角兽 ”数量和估值的行业分布

从创业地域来看，独角兽企业分布于19座城市，北京70家、上海36家、杭州17家、深圳14家，高新区因其丰富的创新创业资源成为独角兽主要集聚区。

“ 独角兽 ”注册地点的数量和估值分布

从孵化平台来看，由平台型企业孵化或投资产生的独角兽企业共77家，阿里、腾讯、小米生态建设成果显现，前两者更是基本形成了围绕消费的生活服务，涵盖“衣、食、住、行、娱、育”的产业生态。

从创始人来看，独角兽企业创始人中有近2/3曾有多次创业和平台成长经历，大部分毕业于国内知名院校或有留学经历，北京大学、清华大学培养出了最多的独角兽掌门人。

2017年中国独角兽企业榜单摘要

独角兽绿色通道

目前，以小米、滴滴、宁德时代、爱奇艺、猫眼电影、映客、快手为代表的一大批独角兽企业正在筹备上市。与此同时，证监会和各交易所纷纷表态要改善新股发行制度。

2月23日，港交所提出上市制度改革计划，一些受改革优惠覆盖的企业正属于“独角兽”企业的范畴；3月9号，沪深两市齐齐发布《强制退市实施办法》，深交所、上交所表示要对“独角兽”企业上市开设绿色通道；“四新独角兽”（新技术、新产业、新业态、新模式领域的生物科技、云计算、人工智能、高端制造企业）即报即审的传言更是甚嚣尘上。

有关拥抱新经济、新股发行制度改革、 “ 独角兽 ”新政政策的表态

独角兽“绿色通道”的背后逻辑在于，中国经济面临着从高速增长期进入到高质量发展期的重大转型，需要把握世界新一轮科技革命和产业变革大势，A股的发行、退市体制亟需改革。

长期以来，受制于A股发行体制（上市盈利门槛、股权的VIE架构和同股不同权等问题），我国错失了一些良好标的的孵化机会；加上退市制度的不完善，盈利高点，“难进不退”的体制使得壳资源价格奇高，形成了A股市场不健康的生态环境。

“ 独角兽 ”企业上市面临的障碍

从技术层面看，走“特殊通道”、加快IPO审核的企业在A股并不鲜见。

富士康闪电过会

IPO审核提速后回归A股的时间成本大幅削减，中概股借壳回归的可能性大大降低。此前，中国电建、中国建筑、中国国旅等公司以及部分贫困地区企业都曾经走过特殊通道实现IPO提速。

长城证券认为，富士康一路绿灯式上市的背景之一，是证监会正在加紧脚步推进支持新经济、“独角兽”企业上市。监管部门出于成立年限、出资比例、股东结构等考虑，特批部分IPO案例与现有的各项规章制度并不相悖。

CDR历史演进

除了加快IPO审核，发行中国存托凭证（CDR）这一创新工具，亦有助于绕开现行发行制度限制，实现境内融资。

相比拆除VIE结构、私有化退市后再来A股上市，CDR不会改变上市公司的主体结构，可以速度更快、成本更低地绕开制度障碍。

CDR焦点问题

ADR和CDR流程示意

中国存托凭证CDR是相对美国存托凭证（ADR）提出的金融创新品种，指在境外（包括中国香港）上市的公司将部分已发行上市的股票委托当地托管机构保管，由中国境内的存托机构发行、在境内 A 股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

CDR不仅有利于未上市的国内独角兽，更为中概股的回归提供了支持。证监会副主席阎庆民表示，相较于IPO，海外新经济企业回归A股时采用CDR的方式更合适。目前已有多家在境外上市的、包括BATJ在内的新经济企业表示愿意回归A股，因此现在可能是推行CDR的良好时机。

未上市独角兽的融资体量测算

中概股CDR回归的融资体量测算

为此，长城证券探讨了五个未来可能关注的CDR焦点问题：

1、基本模式的选择

发行CDR有融资和非融资两种基本模式，已在境外上市的新经济企业将会采取哪种基本模式回归A股目前仍未可知。

融资模式的基础股票来源是上市公司定向增发的股票，企业可通过CDR取得新的融资，这是目前境外市场存托凭证的主流模式；非融资模式的基础股票来自于上市公司已经发行的股票，可通过大股东减持或直接在二级市场购买获得，企业没有因为发行CDR筹得新资金，这种方式更适合资金充裕的企业。

2、存托机构的选择

目前我国可选的存托机构有两种：一是商业银行，特别是在境外有分支机构的商业银行；二是证券公司。

商业银行的优势在于其海外分支机构能直接作为基础股票的托管银行，而且商业银行开展存托业务也符合国际惯例，能够保证存托机构的独立性。其劣势在于银行缺乏证券业务经验，并且需要同银监会、证监会等多个监管机关进行协调；以及根据法律上“分业经营”的要求银行不能从事CDR的发行和承销工作，因此仍需选择证券公司作为承销商。

选择证券公司作为存托机构不存在法律法规的限制，但是可能面临利益冲突问题。例如作为存托机构的证券公司掌握 CDR 持有人的详细资料，所以开展经纪业务和自营业务时具有不公平优势。因此可以规定，作为存托机构的证券公司不能开展与CDR相关的自营业务，并且需要进行充分的信息披露，并采其他必要的隔离措施和回避制度。

3、外汇管理

目前人民币资本项目尚未完全可兑换，我国仍对合格境内机构投资者（QDII）及其境外证券投资活动实行严格管理，对单个合格投资者的境外投资额度申请进行严格审批。

从QDII的投资额度审批情况来看，大多数机构的额度获批时间仍在三年以前；尽管近些年已经出现了对 QDII 制度的小范围改革试点，但整体来看现行制度仍不适合开展CDR业务。因此，未来如果允许发行 CDR，很有可能伴随着人民币资本项目可兑换程度的进一步提高和QDII制度的进一步改革。

4、CDR与基础股票的转换

尽管央行在 2015 年年报中提出考虑推出可转换股票存托凭证（CDR），但是考虑到目前人民币资本项下尚未完全开放、人民币不能自由结算的问题，CDR能否同基础股票进行转换仍有不确定性。

采取可转换模式能增加中国和海外市场的联系，提高价格发现效率，但引起的资金跨境流动可能增加市场风险，提了高监管部门的风控成本和监管难度；若采用不可转换模式，运作相对简单，避免了跨境资金流动的不确定性，但会导致套利机制的缺失，目前境外基本不存在不可转换的存托凭证。

5、监管问题

由于CDR的发行公司主要是按照境外证券市场的规定运行和进行信息披露，不一定符合中国的监管要求和惯例，客观上给内地监管部门增加了监管难度。另一个难点是由于发行公司同时在两个市场融资，监管时有赖于双方或多方市场监管部门的分工和协作。

目前尚未有明确的有关CDR监管政策出台落地。

“独角兽”新政对A股市场的影响

短期：信号意义显著，助力中小创表现

创业板正式上市前后中信成长风格指数表现较好

“独角兽”新政释放出支持新经济发展的信号，特别是对于重点提到的“四新”企业，以及传闻的云计算、基因生物、智能制造、人工智能四个优先上市行业，政策支持信号较为显著，短期有利于提升市场风险偏好，助力中小创反弹，市场风格扩散有望得以强化。

一方面，“独角兽”上市利好“四新”行业的 A 股上市龙头。短期来看，“四新”行业上市条件优化更多释放出支持相关行业发展的政策信号，考虑到相关“独角兽”上市尚需时间推进，资金更多聚焦于已经上市的相关行业龙头。

另一方面，“独角兽”上市利好相关概念股，包括 A 股中参股“独角兽”的公司和供应链公司。近期富士康、小米等相关概念股获得了市场的广泛关注，但短期炒作热情过后，后续可能会有所分化。

中期：成长股有所分化

A股、中概股与美股的各产业市值占比

中期来看，海外中概股回归及国内“独角兽”上市将会给 A 股市场带来一定的资金面压力，且优质公司持续上市对竞争力一般的科技公司整体偏空，未来成长股可能有所分化。

第一，资金面有所压力。根据我们的测算，后续“独角兽”企业持续上市带来的融资体量将达到万亿级别，由此引发的虹吸效应不容小觑。但在金融防风险背景下，长城证券认为“独角兽”企业大批量上市的概率相对较小，更多可能还是采用渐进式的上市方式，市场影响相对可控。

第二，优质企业上市助力成长股优胜劣汰。大量优质公司的不断上市将会使得 A 股市场中高质量成长股的稀缺性有所降低，对于竞争力较差的科技公司，特别是炒题材、炒概念的公司影响整体偏空，成长股有望加速优胜劣汰。

长期：优化产业结构，规范A股市场

A股、中概股与美股的新经济占比

偏长期来看，IPO 制度改革有助于规范 A 股市场，随着更多代表新经济方向的“独角兽”企业不断进驻 A 股，上市公司整体质量有望持续提升，中国资本市场的产业结构有望得到优化，对A股市场长期利好。

首先，新股发行制度的完善不仅有助于优化创新型公司的国内融资环境，也有助于规范 A 股市场投资环境，推动 A 股市场更加成熟化和国际化。

此前在各方面制度限制情况下，海外中概股更多通过借壳上市方式回归 A 股，积累了一定的市值泡沫，最终为此买单的往往是跟风进去的散户投资者，而IPO制度的完善有助于建立更加公开公平公正的投资环境，实现投融资的互利共赢。

第二，“独角兽”企业入驻有助于提升上市公司整体质量，增加资本市场的新经济产业占比，并通过产业联动效应带动上下游公司的共同成长，进一步促进新经济的发展。

当前 A 股的产业结构中，市值占比最大的是金融（23.8%）、工业（16.59%）；美股市值占比最大的是信息技术（22.68%）、金融（16.86%）；中概股中市值占比最大的是可选消费（36.03%）、能源（22.5%）。中国资本市场的新经济占比明显低于美国等其他国家，2017 年末 A 股市场的新经济市值占比约 35.42%，远低于美国的 57.36%和中概股的 63.89%，预计未来几年新经济的占比有望持续回升。

部分“独角兽”相关标的

智东西认为，中国已经是全球拥有独角兽企业第二多的国家，强大的研发投入和良好的双创环境为独角兽的诞生和成长提供沃土。作为新经济的代表，契合全球新一轮科技革命和产业变革大势的独角兽在我国向高质量经济发展的转型节点意义重大，因此，更高效的A股的发行、退市亟需建立。其中，CDR作为能够绕开现有发行制度限制的金融创新品种，不仅有利于未上市的国内独角兽，更为中概股的回归提供了支持，正面临发展良机。