不愿打酱油的海天 它的成功与争议

餐饮市场蓬勃发展，也带动了与餐饮共生的调味品市场。而在调味品行业已经诞生了一个行业巨头——海天味业(SH:603288)，2014年上市后，海天味业的市值从500亿元飙升到了1600亿元，以至于有人称之为“酱油界的茅台”，近日海天味业公布2017年年报后，再次展现其令人惊叹的财务数据。

掌握定价权

尽管调味品市场不受人瞩目，但也不容小视。一方面，调味品刚性极强，使用比例基本固定，餐饮行业的高增长会一直带动调味品行业的增长，另一方面是外出就餐和外卖行业带来的调味品增量，据华泰研报的分析，在外就餐添加调味品的比例要高于在家做饭用量（在外是在家的1.58倍）。

城市人口在外就餐比例远高于农村，随着我国城镇化进程以及消费水平的提升，可以遇见调味品行业的远景也会不错。而海天至今已有300年的历史，在1994年成功转制民营，快速发展成为中国最大的酱油产销、出口企业。

根据海天味业公布的2017财报，该公司2017年实现营业收入145.8亿元，较上年同期增长17.1%，净利润为35.3亿元，较上年同期增长24.2%。

看上图数据，会发现即使营收规模达145亿，海天的边际成本仍处于递减阶段。2012年到2017年，海天的营收从70.7亿元稳步增至145.8亿元，可怕的是毛利率也从37.3%增至45.7%，在实体制造业少有这么高的数据。

从成本上看，海天的产品成本主要在三部分：原材料、制造费用和人工成本。调味品行业一般在原材料价格上涨后提价，有较好的原材料成本转嫁能力，不过能从成本端增加毛利的主要是制造费用和人工成本。

如上，海天制造费用的占比在持续下降，人工成本也略有下降，可见海天规模效应优势明显，但2012年到2017年这两项成本合计占比仅下降了1.7%，与同期毛利上升的8.4%相比，差距甚大，所以，同期海天肯定是有超额提价的。

海天味业的产品研发费用占比也在下降，表现出“老字号”的优势，与之相对的是销售费用占比的提升，靠市场份额驱动的海天味业，近年在综艺节目的赞助上明显上升。

与其他行业相比，调味品行业周期性特征不突出，调味品行业的稳定，也会使行业集中度越来越高。行业集中度进一步提升，又带来规模效应以及后续定价能力。

对调味品行业，产业集中度提高使得龙头企业市占率提升，之后利润率会较大提升，主要来源于定价能力会有一个阶跃性突破。华泰研报文章《调味品行业深度研究：小而美之再发现》中有一个味好美（McCormick & Co.）通过提升沙司酱市占率获得了稳定的毛利率增长的案例：

味好美是美国本土的一家调味品企业，在1987年的时候在美国沙司酱市场中的份额有20.4%，对应的毛利率是34.2%，而到2011年其市场份额扩大到31.3%，此时毛利率增加到42.5%，在这期间味好美对其产品进行了多次提价，且基本都成功了，销量并未受到影响。

为应对成本波动，调味品行业有2~3年一提价的传统，相比同行保持30%~35%左右的毛利率，海天味业的提价能力也表现的非常强大，甚至表现出垄断定价的实力。

海天的幸运源自何处

作为一个老字号，海天能靠“打酱油”存活至今并取得这样的成就，在外界看来是非常幸运的，而这份幸运源自这个调味品行业的特点，以及海天对行业的判断。

《荣甡与李锦记两个百年品牌的荣衰对比》描写了李锦记取代荣甡的原因：

但是上世纪80年代，李锦记摒弃费工费料的传统制法，开设十一条自动化流水线，实现蚝油大批量、多品种生产，而荣甡依然坚持用最古老——炭火煮蚝油，即便是其品质依旧，但只能困守小作坊，与第三代传人的死亡一同消失。

回到海天，南财专访的一篇文章也提到：

在90年代海天刚有一点家底时，海天便豪掷3000多万引进国外生产线，2005年又投资10亿建了一座100万吨的生产基地，2014年又投建了一座150万吨的生产基地。从酱油产品开拓市场，再有计划地拓展品类，形成了现在的规模和营收格局。

通过机械化制造提升规模产量，海天与李锦记的崛起如此相似。纵观海天历史和历年年报，海天能脱颖而出的原因主要有一下几点：

1. 产能护城河。从改制之后海天就开始扩大产能，2016年海天味业酱油产量达到147.4万吨，居行业第一。调味品作为刚需产品，海天恰好与国民经济发展同步提升产能，占据市场份额，掌握了行业话语权。目前海天在酱油品类的市占率已近18%， 同时公司业绩会披露，其高端酱油占比已达35%以上。

2. 渠道优势。据国信证券经济研究所数据统计，海天味业2016年的市场份额和餐饮渠道也居首，占比分别为6.5%和70%。到2016年底，海天的渠道已覆盖全国31个省级行政区域，超300个地级市，近1000个县，33万个终端营销网点。在渠道管理上，海天采用先付款后发货的政策，避免自身资金被经销商占用。

3. 品牌认知。如同李锦记蚝油，海天味业一开始是专做酱油，用市场份额在消费者中建立了品牌认知，然后在酱油的品牌和渠道基础上做新的衍生调味品。另一方面，海天也承担了酱油国家标准，蚝油国家标准、发酵酱国家标准等多项国标的制定工作，承担了大批的国家科研项目，进一步强化海天的知名度。

总结以上，并没有太多秘密。2017报告期内，海天味业扔持续推进品牌发展战略，赞助了一些有影响力的综艺节目，例如《天籁之战》《非诚勿扰》《最强大脑》等，这一打法与当初李锦记也非常类似，这个行业并没随着时代变化改变很多。

对于海天的争议

海天从酱油开始，到酱油、调味酱、蚝油三驾马车，应该是有逻辑在里面的，这三样调味品受众广、需求大，市场容量相对大一些。

但现在市场容量相对较小的腐乳和醋也被海天盯上。2014年4月，海天通过并购广中皇食品，让腐乳成为公司首个扩展的子产品。2017年1月，海天又收购丹和醋业。海天年报披露其已控股参股了9个调味品、物流、贸易方面的子公司。

斑马消费的一篇文章认为：经过20多年的发展，海天味业在国内做到市场绝对第一，在国内调味品行业里，海天味业已没了对手。

由于李锦记的定位是家族企业，无从知道其数据。在国内方面，同行业上市公司还有千禾味业(SH:603027)、恒顺醋业(SH:600305)、加加食品(SZ:002650)、老恒和酿造(HK:02226)等，但即使加起来也与海天味业相差甚大，难以与海天味业相比较。

目前大众餐饮仍快速扩容，相比于高端餐饮，大众日常餐饮更易凸显规模效应，海天在大众餐饮凭借高产品性价比、细密的渠道，竞争优势非常明显。在大众调味品方面，恐怕海天味业真的没有了对手，但质疑的声音仍然存在。

界面文章《海天味业业绩增速加快 但这家全球最大调味品公司估值可能已有泡沫》则认为根据市值计算，增长迅速的海天味业已经成为世界上最大的调味品公司。总市值（3月26日收盘1571.56亿）要高于纽交所上市的味好美（130亿美元左右）。但按照销售额计算，味好美2017财政年度总销售48.3亿美元，高于海天味业的23亿美元（约合人民币145.8亿元）。市值没有反映到销售额上，表明海天味业估值可能存在一定泡沫。

界面文章对于海天味业的争议在电商渠道的缺失。然而前文提到，海天的渠道优势在线下网点以及To B餐饮渠道的绝对优势，而加加食品通过云厨电商转型失败，也让调味品电商的前景不明朗。目前调味品电商并没有比传统渠道更有竞争力。

而这次财报的数据公布之后，市场继续看好海天味业的后市。Wind数据显示，20家投资机构都对海天味业给出了“买入”或 “推荐”的评级，海天还要继续涨？